中国资本昂然出海不惧风

    ■邵好  李兴彩

    国内并购重组风云激荡两年后，中企海外并购接力走热。从大集团到小企业，从地产公司到互联网巨头，纷纷行动。据汤森路透统计，2015年以来，全球并购交易额同比降幅达23%，但中企海外并购屡创纪录：2015年，中企共实施对外投资并购项目579起，涉及62个国家（地区）和18个行业大类，实际交易总额544.4亿美元。今年前三季度中企对外投资并购金额升至674亿美元，远超去年全年总额。其中逾半数由上市公司实施。

    这是特定历史时期给予中国上市公司的财富机会。“不管A股公司在收购海外资产时是用人民币还是用股票支付，都很合算。”一位长期操作跨境并购的外资PE合伙人如此表示。

    不过该人士亦指出，除了上述估值套利因素外，这波中企海外并购热潮确实还有更深层次的产业升级因素——内生不足，外力来补。

    “在经济转型升级的大背景下，A股公司走向全球并购的道路形成了买方市场；与之相对，欧美国家经济增长乏力，大量企业被出售，形成卖方市场。供需吻合，加之资金充沛，诸多因素共振形成了这样一个中国经济全球化和中国资本全球化的大趋势。”富国富民基金董事长王世渝从更宽泛角度去阐释海外并购热。

    杠杆流行

    值得一提的是，与上一轮央企国企出海并购资源类资产不同，这轮海外并购潮不仅角色丰富、标的繁杂，而且还运用了多种金融工具放杠杆收购。最引人瞩目的，就是A股公司对杠杆的使用日益纯熟，翻阅今年稍大规模的海外并购方案，几乎清一色有杠杆加入，用少量资金撬动庞大的收购方案者比比皆是。“这是一把双刃剑，运用得法，可实现价值最大化，若稍有差池，可能会全盘皆输。”一位专注于中概股私有化的并购界人士如此表示。

    “企业最希望的还是获取直接融资，有时为了尽快推进方案，需要设计更多的环节，为方案提速。”国海证券某资深并购人士告诉记者。

    记者也发现，A股公司此轮海外收购对交易规则设计也更为市场化，Earn-out（盈利能力支付计划）的操作模式越来越多地出现在各类跨境并购方案之中。例如，西王食品收购Kerr的方案中，其对剩余20%股权的收购就设计了对赌机制。按照方案，西王食品拟通过Earn-out方案分3次收购Kerr剩余的20%股权，即在交割后每满一、二、三年后，以当年EBITDA（息税折旧摊销前利润）为基准支付对价。协议还约定，假设Kerr未来3年达到目标EBITDA，西王食品将为Kerr管理层提供奖励，奖励金额为实际EBITDA超出目标EBITDA部分的8%。

    熟悉跨境并购的投行人士表示，A股收购案一般都会设定业绩承诺，并以此为限制锁定相应股份。海外并购大多以现金支付，业绩承诺自然不适用，Earn-out在均衡风险收益方面则更为有效。据介绍，Earn-out可以多种指标为条件，大大增强方案设计的灵活性。

    资金出境

    记者多方采访获悉，在资金的支付上，内保外贷、跨境人民币支付、境外贷款、自贸区发债等更方便，低成本的支付工具正逐步被采用，而传统的外汇支付方式受到了挑战。这主要是换汇风险增加了。“不少中国企业在海外物色到收购资产后，最终因为换汇遇阻而前功尽弃。”上海自贸区某银行高管如此表示，他坦承，今年以来换汇难度确实增大了。

    美森集团CEO赵清则对记者表示，如果是正常、有真实交易背景的海外资产购置（除保险、银行、证劵等金融类企业），换汇不存在障碍。如果境内并购主体为非国有企业的话，经过国家发改委、商务部审批或备案、银行办理境外投资外汇业务凭证后，交由境内并购主体所在地银行换汇出境，或者直接以人民币出境，当然目前各地银行对境外流出额度监管标准不一样。

    赵清介绍，目前经上述政府部门批准或备案后，资金合法出境有两种方式：一种在国内直接换成美元再汇出去境外；另一种是以人民币直接汇至投资的第一层级境外企业，然后换汇事宜在境外企业开户银行完成。在第一种形式下，因为人民币存在贬值预期，国家开始控制外汇流量，是否能换到外汇就要看经办银行的FDI/ODI指标（头寸）。第二种方式，由于我国跨境人民币国际化推进要求使得直接以人民币汇出的监管较为宽松。“一般来说，以北京为例，单次汇出金额10亿元人民币（含）以上，银行才需要报备给人民银行，这种方式只是在国外银行买美元汇率会略微贵一点点。”赵清如此表示，上海流量管控最严格，超过等值5000万美元的境外投资，上海外汇局就要事前约谈，如果境内投资主体是合伙企业且最终出资穿透为自然人的情况，基本不能获得境外投资批准。